21世紀經(jīng)濟報道特約記者 龐華瑋
臨近年底，A股在4000點關(guān)口反復震蕩，市場風格驟然生變。前期領(lǐng)漲的科技“小登”板塊（如電子、計算機、通信等）出現(xiàn)顯著回調(diào)，而煤炭、銀行、鋼鐵等周期“中登”板塊則漲幅領(lǐng)先。
鮮明的風格切換，讓市場熱議一個話題：面臨年底業(yè)績考核與排名壓力，公募基金經(jīng)理們是否正在大規(guī)模調(diào)倉換股？
21世紀經(jīng)濟報道記者采訪調(diào)查發(fā)現(xiàn)，年底基金經(jīng)理的調(diào)倉行為并非鐵板一塊，而是在長期考核與短期壓力、堅守風格與順勢而為之間展開一場復雜博弈。總體來看，年底基金經(jīng)理的調(diào)倉行為是分化的：有的在“高切低”鎖定收益，有的在堅守甚至加倉看好的成長股，還有險資可能在逆向操作。
“高切低”現(xiàn)象引調(diào)倉猜測
進入四季度，A股市場的畫風突變，“高切低”（即從高位板塊向低位板塊切換）成為盤面最顯著的特征。
此前一路高歌猛進的科技成長板塊（被市場戲稱為“小登”，如電子、計算機、通信、傳媒等）集體陷入深度回調(diào)。
截至11月18日，申萬一級行業(yè)指數(shù)中，電子板塊四季度以來跌幅近8%，傳媒、計算機跌幅均超5%。與之形成鮮明對比的是，一度被市場遺忘的周期板塊（如煤炭、石油石化、鋼鐵、銀行等）則強勢逆襲，煤炭、石油石化板塊漲幅雙雙突破11%，鋼鐵、銀行漲幅也超過7%。
Wind數(shù)據(jù)顯示，近期主力資金從電子、計算機等板塊持續(xù)凈流出，而同時大幅涌入銀行、煤炭等低估值板塊。
不少市場觀察人士認為，這一冰火兩重天的市場格局背后正是機構(gòu)調(diào)倉行為的體現(xiàn)。
“這種鮮明的‘高切低’特征，通常與機構(gòu)行為有關(guān)。”一位業(yè)內(nèi)人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“年底這個時間節(jié)點非常特殊，公募基金、保險資管等機構(gòu)投資者面臨著年度業(yè)績考核和排名壓力，他們的調(diào)倉動作往往會放大市場的波動。”
盡管長期投資理念深入人心，但年度排名依然是懸在基金經(jīng)理頭上的一把量尺。
“基金經(jīng)理普遍在年底進行調(diào)倉，主要表現(xiàn)為‘高切低’，意圖鎖定收益和排名范圍。”一位投資圈內(nèi)人士向記者透露。
格上基金研究員托合江詳細分析了“調(diào)倉派”的操作思路。“年底調(diào)倉一般基于兩大目的：一是鎖定收益，二是布局明年。操作上，他們會減持今年漲幅巨大、估值已高、交易趨于擁擠的賽道，典型的如部分高位科技股；同時，轉(zhuǎn)而布局估值處于歷史低位、基本面已出現(xiàn)拐點或具備高股息屬性的品種。”
華南一家公募基金公司人士也坦承：“各公司制度要求雖不盡相同，但年底是排名關(guān)鍵期，確實會有基金經(jīng)理為了鎖定年度收益，通過換倉實現(xiàn)落袋為安，將倉位轉(zhuǎn)向防御性更強的板塊。”
排排網(wǎng)財富公募產(chǎn)品經(jīng)理朱潤康持相同觀點，“2025年底，基金經(jīng)理已進入調(diào)倉的關(guān)鍵階段。本輪調(diào)倉普遍呈現(xiàn)從前期漲幅較大的高位科技股向防御性與低估值板塊轉(zhuǎn)移的趨勢，同時也開始逐步布局部分具備潛力的新興賽道。整體來看，年底調(diào)倉最突出的共同特征是執(zhí)行‘高低切換’，其核心目的在于鎖定收益、控制回撤。”
朱潤康進一步指出，盡管監(jiān)管引導長期考核，但四季度末仍是年度業(yè)績沖刺的關(guān)鍵窗口，考核結(jié)果直接關(guān)系到基金經(jīng)理的獎金與資金管理權(quán)限。為提升排名、鎖定全年收益，基金經(jīng)理傾向于減持高波動品種，增配防御型資產(chǎn)，這一行為邏輯強化了年底調(diào)倉的動力。
基金經(jīng)理：“調(diào)倉非年底必選項”
然而，來自基金經(jīng)理陣營的聲音卻呈現(xiàn)另一番景象。據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，調(diào)倉與否，在業(yè)內(nèi)并未形成一致行動。
“我沒有調(diào)倉。”11月18日，一位績優(yōu)基金經(jīng)理明確對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。
他管理的基金重倉于科技賽道，面對近期的劇烈回調(diào)，他選擇堅守。這源于他對所持有科技公司長期邏輯的信心，他認為當前科技股的調(diào)整只是獲利回吐，而非“科技牛”行情的終結(jié)。
“年底要不要調(diào)倉，主要看基金經(jīng)理個人的投資理念和對持倉公司的判斷。”上述基金經(jīng)理強調(diào)，年末考核主要看有持有股票的業(yè)績表現(xiàn)，不一定要通過調(diào)倉來提升凈值。
另一位信奉長期主義、價值投資的基金經(jīng)理也表示，不會為了年底而刻意調(diào)倉，他更傾向于維持自己看好的長期策略。
這一看法得到了另一位公募投研人士的認同。“投資是投資，考核是考核，基金經(jīng)理是看行情去做投資，而不會專門針對考核去做投資。”
其背后的核心支撐在于基金公司考核機制的變革。據(jù)了解，在監(jiān)管引導下，各家公募機構(gòu)已將基金經(jīng)理的考核期限拉長至3年以上。例如，北京某公募對基金經(jīng)理的考核中，近3年業(yè)績權(quán)重占50%，近5年業(yè)績占30%，當年業(yè)績僅占20%。
“這意味著，基金經(jīng)理并不需要為年底考核而調(diào)倉。調(diào)倉是根據(jù)市場行情走勢來的，和是否年底沒太大關(guān)系。為了考核而調(diào)倉，是本末倒置。”上述人士指出。
他認為調(diào)倉應(yīng)該是因為看到了市場基本面、估值或行業(yè)景氣度的變化，而不是因為“到了年底”。如果看好科技股的明年行情，現(xiàn)在賣出可能意味著踏空。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月17日，年內(nèi)20只主動基金業(yè)績翻倍，基本都是科技行業(yè)基金。
讓市場好奇的是，這些績優(yōu)基金年底是否會調(diào)倉？
對此，一位公募人士向記者表示，今年一批業(yè)績斐然的科技主題基金，其產(chǎn)品屬性限制了調(diào)倉。
“今年這批業(yè)績翻倍的基金，大多是明確的行業(yè)主題產(chǎn)品。從產(chǎn)品契約和定位上，它們就是投資者布局科技賽道的工具化產(chǎn)品。如果基金經(jīng)理在年底大幅調(diào)倉至周期或金融板塊，就構(gòu)成了嚴重的‘風格漂移’，這不僅違背契約精神，也會引來監(jiān)管和投資者的質(zhì)疑。”上述公募人士說。因此，這類績優(yōu)基金的基金經(jīng)理，即便面對回調(diào)，堅守賽道往往是更職業(yè)的選擇。
總體來看，記者發(fā)現(xiàn)公募圈內(nèi)人士的普遍看法是，基金經(jīng)理應(yīng)該基于對公司和行業(yè)長期價值的判斷來做決策，而不是為了某個時點的考核去交易。如果為了年底排名而進行短視的調(diào)倉，對最終考核結(jié)果影響有限，甚至可能因交易失誤而損害長期業(yè)績。
險資現(xiàn)“搶跑”布局
除了公募內(nèi)部的博弈，另一大機構(gòu)投資者——保險資金的動向也為市場增添了變數(shù)。
有業(yè)內(nèi)人士介紹，與公募基金不同，險資的考核周期往往定在11月，四季度市場風格切換或與險資有一定關(guān)系。
保險資金由于受償付能力等年度考核指標約束，其調(diào)倉節(jié)奏與公募不同。“保險每年會考核償付能力，對于前三季度已賺到錢的保險機構(gòu)來說，已完成年度考核指標，四季度求穩(wěn)是首要任務(wù)，要么空倉，要么切換至價值股。”
但今年情況或有不同。該人士透露，“有保險機構(gòu)趁大家賣成長股時在偷偷加倉成長，提前布局明年。”
這種“搶跑”行為，可能是11月市場風格切換的另一股驅(qū)動力。
值得一提的是，回顧三季度，保險資金曾顯著加倉，把權(quán)益?zhèn)}位提高到歷史高位。
托合江表示，險資三季度權(quán)益類資產(chǎn)配置比例提升，債券和銀行存款占比下降，重點增持銀行、通信、鋼鐵等行業(yè)，減持電力設(shè)備、石油石化等板塊，同時強化啞鈴策略布局。
要跟進機構(gòu)調(diào)倉嗎？
對于近期的市場震蕩，楊德龍認為屬于正常現(xiàn)象。“臨近年底，部分投資者選擇獲利了結(jié)，可能導致成交量階段性萎縮、震蕩加劇。市場或?qū)⑼ㄟ^反復震蕩來充分交換籌碼，為明年的行情打下堅實基礎(chǔ)。”
楊德龍分析，科技股因前期漲幅過大出現(xiàn)回調(diào)，但這并非牛市邏輯的終結(jié)。展望2026年，A股有望從結(jié)構(gòu)性牛市轉(zhuǎn)向全面牛市，無論是科技股還是傳統(tǒng)板塊都將擁有機會，市場將進入板塊輪動加速、行情擴散的階段。
記者發(fā)現(xiàn)，在2025年底至2026年的投資策略中，“再平衡” 已取代單一的“高切低”，成為多家券商強調(diào)的核心策略。
這一策略主要包含兩個維度：一是科技內(nèi)部再平衡： 從估值過高的上游算力硬件等“一枝獨秀”的領(lǐng)域，向估值相對合理、應(yīng)用即將爆發(fā)的泛AI分支（如AI眼鏡、機器人、智能駕駛、AI編程、AI+醫(yī)療、AI+辦公等）“多點開花”擴散。此外，創(chuàng)新藥、儲能、固態(tài)電池等方向也在步入景氣周期。
二是大類風格再平衡： 在持有科技成長股的同時，增配基本面可能觸底回升、具備高股息價值的周期行業(yè)，構(gòu)建“啞鈴型”配置組合。
東吳證券策略首席分析師陳剛指出，四季度投資“勝負手”主要包括順周期板塊和低位科技股分支。市場風格有望迎來再平衡，科技風格內(nèi)部將從上游算力硬件的“一枝獨秀”轉(zhuǎn)向泛AI分支的“多點開花”。
楊德龍表示，4000點前是結(jié)構(gòu)性牛市，展望明年，市場有望逐步向全面牛市過渡。楊德龍?zhí)岢觥?000點前聚焦科技，之后均衡配置，適度減倉科技股” 。臨近年底，面對2026年可能到來的全面牛市，他提醒市場震蕩可能加大，建議通過均衡配置（如科技、新能源、消費板塊）分散風險，避免單一持倉 。
托合江預(yù)計，年底市場整體以震蕩為主，結(jié)構(gòu)上風格再平衡，長期仍然是成長為主導。建議投資者重點關(guān)注落地有進展的科技成長板塊，高股息資產(chǎn)的防御配置，以及超跌行業(yè)修復的投資機會。
分析人士指出， 對于普通投資者而言，在風格輪動加快的年末， 基金經(jīng)理的短期行為各異，不必過度解讀其短期調(diào)倉行為，而應(yīng)回歸投資的本源，審視自身風險承受能力，做好資產(chǎn)的均衡配置，避免押注單一賽道。
