董希淼（招聯(lián)首席研究員、上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）

從中國(guó)人民銀行公布的10月金融數(shù)據(jù)看，貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速均保持在較高水平，人民幣貸款總量增長(zhǎng)趨緩，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。國(guó)家金融監(jiān)管總局公布的三季度主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)也顯示，銀行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)。下一步，適度寬松的貨幣政策仍有實(shí)施空間，但將更加精準(zhǔn)、協(xié)同、均衡。

從貨幣供應(yīng)量看，截至2025年10月末，廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)8.2%，比上年同期高0.8個(gè)百分點(diǎn)，在上年同期基數(shù)提高的情況下仍保持較高增速。狹義貨幣（M1）同比增長(zhǎng)6.2%，較去年9月低點(diǎn)回升9.5個(gè)百分點(diǎn)，較今年年內(nèi)低點(diǎn)回升6.1個(gè)百分點(diǎn)。10月末，M1-M2剪刀差為2%，較年初明顯收窄。這表明更多資金轉(zhuǎn)化為活期存款，也在一定程度上反映出企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活躍度和個(gè)人投資消費(fèi)需求有所回暖。

從融資總量看，前10個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為30.9萬億元，比上年同期多3.83萬億元。前10個(gè)月人民幣貸款增加14.97萬億元，同比少增1.55億元。分部門看，住戶貸款增加7396億元，企（事）業(yè)單位貸款增加13.79萬億元。10月當(dāng)月，社會(huì)融資規(guī)模、人民幣貸款分別增加8150億元、2200億元，同比分別少增2800億元、5970億元。應(yīng)該看到，政府債券置換融資平臺(tái)債務(wù)以及中小銀行改革化險(xiǎn)力度加快等因素，對(duì)信貸增長(zhǎng)有一定替代作用。

從融資成本看，最新數(shù)據(jù)顯示，10月份企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為3.1%，比上年同期低約40個(gè)基點(diǎn)；個(gè)人住房新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為3.1%，比上年同期低約8個(gè)基點(diǎn)。綜合融資成本下降是貨幣條件比較寬松的重要體現(xiàn)。今年以來，貨幣政策堅(jiān)持適度寬松的基調(diào)，5月超預(yù)期實(shí)施降準(zhǔn)降息。在適度寬松的貨幣政策帶動(dòng)下，社會(huì)綜合融資成本持續(xù)下降，有助于暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，為經(jīng)營(yíng)主體紓困解難，提振投資和消費(fèi)需求。

盡管10月融資總量增速有所回落，但10月金融數(shù)據(jù)在結(jié)構(gòu)上仍有一些積極變化。一是直接融資持續(xù)回暖。10月企業(yè)債券凈融資同比多增1482億元，股票融資同比多增412億元，且已連續(xù)8個(gè)月同比多增。這表明企業(yè)開始更多利用市場(chǎng)化的直接方式進(jìn)行融資，有利于降低整個(gè)金融體系杠桿風(fēng)險(xiǎn)。二是政策性工具開始發(fā)力。10月委托貸款增加1653億元，同比多增1872億元。這主要得益于10月5000億元新型政策性金融工具的投放，顯示出財(cái)政政策正在加強(qiáng)與貨幣政策協(xié)同發(fā)力。10月，居民存款大幅減少1.34萬億元，而非銀金融機(jī)構(gòu)存款大幅增加1.85萬億元。這表明在股市賺錢效應(yīng)下，居民儲(chǔ)蓄正在向資本市場(chǎng)、理財(cái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。

當(dāng)然，10月金融數(shù)據(jù)反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有效需求不足，尤其是居民部門的消費(fèi)意愿有待提振。10月住戶貸款減少3604億元，同比多減5204億元。無論是與消費(fèi)相關(guān)的短期貸款，還是與住房密切相關(guān)的中長(zhǎng)期貸款，都有所下降。與此同時(shí)，企業(yè)有效需求仍顯不足。雖然企業(yè)部門貸款同比多增，但主要依靠票據(jù)融資沖量來支撐（同比多增3312億元），而代表企業(yè)真實(shí)擴(kuò)張意愿的中長(zhǎng)期貸款僅微增300億元。當(dāng)然，融資總量數(shù)據(jù)趨緩，還與政府債支撐力度減弱有關(guān)。由于政府債券發(fā)行節(jié)奏錯(cuò)位，10月政府債券凈融資同比少增5062億元，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)的支撐力度較前期明顯下降。

從三季度銀行業(yè)主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)看，三季度商業(yè)銀行凈息差為1.42%，與二季度持平，但不良貸款余額、不良貸款率微升。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，四季度央行降準(zhǔn)降息的必要性和可能性大增。三季度銀行息差企穩(wěn)是暫時(shí)的現(xiàn)象，在降低社會(huì)融合融資成本的方向之下，銀行息差仍然面臨較大的下行壓力。有效信貸需求不足以及明年年初開始的貸款重定價(jià)，都構(gòu)成對(duì)息差穩(wěn)定的持續(xù)壓力。從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，完成全年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的挑戰(zhàn)并不大。因此，短期內(nèi)大幅度降息的可能性非常小。

當(dāng)然，四季度是全年收官的關(guān)鍵，央行已經(jīng)通過恢復(fù)國(guó)債買賣來向銀行體系注入長(zhǎng)期流動(dòng)性。在歲末年初之際，央行通過多種貨幣政策工具，維持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，進(jìn)而引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大信貸投放，是必要的。因此，仍然不排除年底之前央行實(shí)施降準(zhǔn)一次，既向市場(chǎng)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，又進(jìn)一步降低銀行資金成本，促進(jìn)銀行保持息差基本穩(wěn)定。如果年內(nèi)降準(zhǔn)，時(shí)間點(diǎn)或可在12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后。未來一段時(shí)間，適度寬松的貨幣政策雖還有一定實(shí)施空間，但邊際效率或已下降。因此，市場(chǎng)或應(yīng)降低對(duì)下一步大幅度降準(zhǔn)降息的預(yù)期。

下一階段，貨幣政策預(yù)計(jì)將更加注重精準(zhǔn)、協(xié)同和均衡。一是淡化規(guī)模，優(yōu)化結(jié)構(gòu)。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，“逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注”。未來將更加注重引導(dǎo)金融資源更多地配置到科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、綠色低碳等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，增強(qiáng)政策的精準(zhǔn)性。二是加強(qiáng)財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力。在地方政府持續(xù)化債、新型政策性工具落地的情況下，貨幣政策需要繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕來配合，繼續(xù)穩(wěn)定市場(chǎng)信心和預(yù)期，共同助力穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)外貿(mào)，增強(qiáng)政策的協(xié)同性。三是維持均衡合理的利率。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄中提出，“保持合理的利率比價(jià)關(guān)系”。這表明，央行將審慎對(duì)待利率變化，引導(dǎo)市場(chǎng)減少資金空轉(zhuǎn)套利，暢通貨幣政策傳導(dǎo)，增強(qiáng)政策的有效性。