21世紀經濟報道記者崔文靜 實習生張長榮 北京報道    在中國經濟邁向“十五五”發展新階段的關鍵時期，資本市場正迎來歷史性的轉型契機。

近日，國家金融與發展實驗室主任張曉晶接受了21世紀經濟報道專訪。他指出，中國經濟增長邏輯正在經歷深刻轉變——從主要依賴銀行信貸支持工業化的“上半場”，轉向主要以風險資本和創投體系支持科技創新的“下半場”。

這一轉變對資本市場提出了全新要求。張曉晶強調，科技創新具有高風險、高不確定性的特點，資本市場在風險識別、風險定價與風險配置方面具有銀行體系無法替代的天然優勢。做強資本市場，已成為推動科技突破、培育戰略性新興產業的關鍵所在。

值得注意的是，當前資本市場已具備持續向好的堅實基礎。張曉晶分析認為，科技資產價值重估空間、明確的金融穩定政策保障、中國市場的風險分散價值以及沉淀于本土的優質企業成長紅利等四大動能，正在為市場注入持久動力。

與此同時，資本市場還需要完成“頂天立地”的雙重使命：既要支撐科技創新“頂天”，也要服務民生福祉“立地”。張曉晶指出，提升投資者獲得感的關鍵在于基礎制度的系統完善，包括構建企業“畫像”強化信息披露、健全市場進出機制、完善投資回報體系等多方面舉措。

值得關注的是，資本市場支持科技創新力度正在加大。近期，摩爾線程、沐曦股份先后獲證監會同意首次公開發行股票并于科創板上市的注冊申請。其中，摩爾線程科創板IPO于2025年6月30日獲得受理，直至首發過會，共歷時88天。此外，宇樹科技已通過IPO輔導驗收，整個輔導期不到4個月。

國家金融與發展實驗室主任張曉晶

四大動能曝光，A股長期底氣在這里

《21世紀》：如何看待資本市場在未來發展中的作用？

張曉晶：資本市場在中國經濟發展中的作用將更為突出。我們可以把中國經濟增長的推動力理解為“兩個半場”。

“上半場”主要依靠銀行體系將大量居民儲蓄有效轉化為投資，這方面我們已經做得很好。“下半場”則是通過資本市場來識別風險、定價風險，進而實現管理風險、獲得收益的目標。這個“下半場”我們才剛剛起步，還有很大的提升空間，也是下一步發展的關鍵。

如何理解資本市場對中國經濟高質量發展的重要性？如今，時代主題已經發生轉變——我們邁入了以科技自立自強為核心的創新時代。工業時代的核心在于資源配置，科技時代的核心在于風險配置。高風險、高不確定性是科技創新的基本特征，而資本市場在風險定價、風險管理以及風險—收益匹配機制上具有天然優勢，這是銀行體系無法替代的。

因此，要在未來實現科技突破，推動戰略性新興產業發展，就必須做強資本市場。這正是“下半場”的重點所在。

一個值得關注的數據是，在“十五五”規劃建議中，“金融”被直接提及了17次，與金融密切相關的“安全”“科技”“風險”出現的頻率也很高，分別達到57次、46次和16次，這足以說明金融在國家發展中所占的重要地位。 

《21世紀》：支撐資本市場持續向好的新動能有哪些？

張曉晶：我認為，當前有四組關鍵動能，正為資本市場提供堅實而持續的支撐：

第一，科技資產價值存在重估空間。 中國科技板塊整體仍處于價值洼地，估值有明顯優勢。隨著對外開放深化，更多全球資本的進入將為此輪重估提供持續動力。

第二，金融穩定有明確的政策保障。 央行實行貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱框架，其中宏觀審慎政策專門防范系統性風險，并在必要時提供充足流動性。近期央行也明確表示將完善宏觀審慎管理、創新政策工具，這進一步鞏固了市場對金融穩定的預期。

第三，中國市場具備獨特的風險分散價值。 中國在關鍵領域的自主能力不斷增強，國內大循環基礎更加牢固，使得中國經濟周期與主要發達經濟體不完全同步。因此，在全球資產組合中，中國市場能夠有效對沖海外波動，成為國際資金分散風險的重要渠道。

第四，優質企業成長紅利正沉淀于本土市場。 國內涌現出一大批具備長期成長潛力的優秀企業，其帶來的長期回報越來越多地由國內投資者分享，這顯著增強了資本市場的內在吸引力與穩定性。

總體來看，這四組動能共同構筑了中國資本市場長期向好的堅實基礎，并為市場注入持續發展的深層動力。

支持創新，必須允許“失敗”

《21世紀》：如何打造對科技企業更具包容性的資本市場環境？

張曉晶：打造對科技企業更具包容性的資本市場環境，需從理念認知、估值方法、制度設計與投資者結構等多方面系統推進。

首先，推動理念轉型，正視風險與回報的關系。 當前金融體系在風險識別、定價與配置上仍存短板，根源之一是對企業價值的認知是基于其歷史積累和過去業績，而非面向未來?？萍冀鹑诩婢吖δ苄耘c盈利性，不能因強調前者而忽視后者。應認識到，金融支持高風險創新活動需要合理的回報激勵，這是資本市場支持科技研發的基本前提。

其次，構建適配無形資產的估值體系。 在數字化與智能化背景下，科技企業的核心價值更多體現為知識產權、數據與算法等無形資產，傳統依賴盈利或有形資產的估值邏輯已不適用。尤其部分中國企業在技術上全球領先，缺乏國際對標，更要求估值體系從簡單的盈利對標轉向專業的知識產權評估。可借鑒美國、香港等市場的成熟經驗，加快建立由專業團隊參與的無形資產定價與評估機制。

再者，引導“耐心資本”入市，優化投資者結構。 科技創新具有投入大、周期長、不確定性高的特點，需要更多能夠長期陪伴的耐心資本。應積極引導保險資金、養老金等機構投資者入市，并通過投資者分層管理，避免風險承受能力較弱的普通投資者盲目參與高風險板塊，從而構建既能支持顛覆性創新、又能有效保護投資者的市場生態。

與此同時，堅持高標準信息披露，筑牢市場信任基礎。 包容并不意味降低披露要求。市場真正擔憂的并非企業短期虧損，而是信息不透明、利潤來源不清。只要企業技術進展扎實、關鍵指標公開、發展路徑清晰可驗，即使尚未盈利，也能獲得市場認可。因此，必須堅守信息披露底線，這既是投資者保護的核心，也是避免市場非理性波動與“造神—毀神”循環的關鍵。 

《21世紀》：如何看待科技與消費的“雙輪驅動”關系？

張曉晶：科技是當下最優先的發展方向，但這并不意味著經濟增長只靠科技一條主線，消費在中國經濟增長中依然扮演著不可替代的角色，并與科技共同構成“雙輪驅動”的長期增長格局。

從國民經濟循環的角度看，科技與消費承擔著不同功能：科技聚焦于供給側，關乎產業鏈的安全、穩定與韌性，其培育和發展具有長期性；而消費作為需求側的核心，對政策刺激的反應更為靈敏，能夠較快形成經濟拉動力。二者并非取舍關系，而是相互促進的有機整體。

在這一框架下，資本市場可從兩大路徑發揮關鍵支持作用：

其一，增強居民消費能力。通過提升財產性收入在居民收入中的比重，資本市場能夠直接擴大居民消費的預算空間，為內需增長提供基礎支撐。

其二，優化消費供給結構。資本市場可引導資源向服務消費、品質消費等新興領域配置，支持具備創新能力和品牌價值的消費類企業上市融資，推動供給體系提質升級，更好滿足不斷變化的消費需求。

需要指出的是，當前消費的內生動力和可持續性仍有待加強。僅靠資本市場單一渠道難以徹底激活消費潛力，仍需協同推進就業、收入分配改革等多方面制度安排，系統提升居民消費意愿與能力，從而實現科技與消費在更高水平上的動態平衡與良性互動。 

構建“企業畫像”，讓優劣一目了然

《21世紀》：資本市場應如何平衡融資與投資功能，以服務普通投資者？

張曉晶：要讓普通投資者從資本市場中真正獲得收益，關鍵在于強化市場的基礎制度建設，構建一個融資功能與投資功能協調發展、良性互動的市場生態。

資本市場不僅肩負著支持科技創新的“頂天”使命，也承擔著服務民生福祉的“立地”責任——即通過促進居民財產性收入增長，使廣大投資者能夠公平分享經濟發展與企業成長的成果。

過去，由于不少優質企業選擇在境外上市，其成長紅利多由國際資本與海外投資者享有。如今，隨著越來越多具備長期價值的優秀企業在國內資本市場扎根，我們已具備條件將更多發展成果留在本土，惠及國內投資者。

然而現實中，許多投資者在A股市場盈利困難，這不能簡單歸因于散戶行為非理性，更深層次的原因在于市場制度尚不完善。上市公司質量參差不齊、信息披露不充分、監管執行不到位等問題，客觀上加大了普通投資者的風險暴露，導致其承擔了本可避免的損失。

因此，根本出路在于持續完善市場基礎制度、提升運行透明度與監管有效性，推動投融資功能真正實現動態平衡。唯有如此，才能構建起規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，為普通投資者創造穩定、可持續的回報機制，最終實現“讓老百姓有獲得感”這一根本目標。

《21世紀》：如何增強普通投資者的獲得感？

張曉晶：為構建健康、有活力的資本市場生態，切實提升投資者獲得感，需從制度層面進行系統化建設與完善。具體而言，應圍繞以下五大策略協同推進：

策略一，強化信息披露體系，構建企業“畫像”。在規范財務信息披露基礎上，鼓勵披露行業數據、技術進展等非結構化信息。可引入監管科技手段，通過企業“畫像”增強風險識別，并發揮媒體監督作用，構建多元互補的信息披露生態。

需要注意的是，企業“畫像”交由企業自主披露的客觀性較難保證，監管可以考慮牽頭成立相關監測團隊，以更為全面地了解企業最新真實動態。

策略二，健全市場進出機制，從源頭保障資產質量。嚴格上市準入（這和“對科創企業的包容”并不矛盾），確保優質企業進入市場；同時暢通退市渠道，及時清出缺乏持續經營能力的企業，實現資源的動態優化配置。

策略三，完善投資回報機制，增強投資者實際收益。引導上市公司建立持續、穩定的分紅政策，同時規范股份回購行為，使投資者在股價波動中仍能獲得切實回報。

策略四，強化監管執法效能，堅決維護市場秩序。對財務造假、內幕交易等違法行為實行“零容忍”，提升處罰力度與震懾效果，切實保護投資者合法權益。

策略五，暢通投資者維權渠道，構建全方位保護體系。完善證券糾紛代表人訴訟、先行賠付等機制，降低投資者維權成本，確保權益受損時能夠獲得有效救濟。

通過以上制度的協同推進，將有助于構建融資功能與投資功能平衡發展的市場生態，最終實現投資者獲得感與市場健康度的雙重提升。

以開放促改革、以競爭促創新

《21世紀》：“十五五”規劃建議將“開放”放在更突出的位置，如何理解資本市場開放的重要性？

張曉晶：在“十五五”規劃建議將“開放”置于更突出位置的背景下，資本市場開放的重要性體現在其對市場生態優化與競爭力提升的關鍵作用。

過去，我們主要從服務國內企業、尤其是高科技企業融資的角度看待資本市場，重點在于支持本土企業成長。然而，一個真正健康、有活力的資本市場，不僅需要培育內部力量，也應當積極引入國際優質企業與資本，構建開放、多元的競爭環境。

提高上市公司質量、吸納更多真正具有成長性的企業，需要有這種開放包容的心態。資本市場開放也是非常重要的。

通過吸引全球領先企業進入中國市場，能夠促進行業競爭、提升市場整體效率，推動國內上市公司不斷提升治理水平和核心競爭力。同時，這也使國內投資者有機會分享國際高科技企業的成長紅利，拓寬收益來源，優化資產配置結構。

這種更高水平的開放，不僅不會削弱本土科技發展，反而有助于形成“以開放促改革、以競爭促創新”的良性循環，為科技自立自強提供更加堅實的市場基礎和制度環境。

《21世紀》：如何在防范風險的同時，推進資本市場高水平開放？

張曉晶：當前社會上對開放存在一些擔憂，例如外資“圈錢”或資本外流風險。這些顧慮在發展初期具有一定合理性，但隨著市場逐步成熟，我們必須以更宏大的格局推動開放進程，并在制度層面構建與之相匹配的保障體系。

開放的關鍵前提是資本市場要運行健康、穩定、有吸引力。點位不是唯一標準，但如果長期缺乏投資回報，無論是優質企業還是投資者都不會愿意進入。因此，制度建設仍然是開放的前提。只有在一個穩定、透明、能夠賺錢也能籌錢的市場環境中，開放才有實際意義。

從制度設計上，未來更高水平的開放，意味著要在現有基礎上繼續放寬規則。目前我們的開放更多依賴通道式安排，如合格境外投資者（QFII）等，這是在資本賬戶管制下“既想開放又要管得住”的折中方式。資本賬戶限制是進一步開放的天花板，需要認真研究和面對。

需要明確的是，開放不等于放松監管。相反，它要求更堅定的市場化與法治化保障，確保各類主體在統一規則下公平競爭。只有在制度根基穩固、監管能力到位的前提下，我們才能穩妥有序地推進更深層次、更寬領域的資本市場開放。